报告要点

　　（1）2016年圣埃蒂安队全队受伤，出局危机迅速加重，PTA期货走势明显弱于其圣埃蒂安队全队受伤，出局危机迅速加重他化工期货品种。供需端 PTA龙头工厂采取高负荷压低行业现金流策略以淘汰落后产能圣埃蒂安队全队受伤，出局危机迅速加重，同时配合期货市场进行卖出套保操作使得PTA期货市场上多空力量悬殊，使得在油价重心反弹以及人民币贬值背景下资金配置大宗商品圣埃蒂安队全队受伤，出局危机迅速加重的行情与PTA无缘。

　　（2）展望2017年，欧美经济温和复苏，中国经济阶段性企稳，在全球流动性拐点来临之际，货币政策制定者对全球经济的信心在增强，同时辅助较为宽松的财政政策，全球经济企稳回升预期明确。但中国经济在2017年下半年有逐步转弱预期。

　　（3）OPEC冻产协议达成后，明年全球原油市场供需形势有望明显改善，油价重心上移至45-65美元/桶区间。

　　（4）2017年亚洲市场有多套PX装置计划投产，但仍有不确定性。在经济企稳带动终端需求增长氛围下，PTA产量以及对应PX的需求量肯定会好于2016年，亚洲市场PX的开工率有望继续小幅提升，对应PX的生产利润存在阶段性回升机会，最差表现，PX的价格重心也有望跟随原油价格重心上移。

　　（5）2017年除非前期破产重组的PTA产能如期开启，否则PTA存量产能在今年满负荷运行背景下难有产量提升空间，新建产能仍存较大的投产不确定性，聚酯产量增速在终端需求恢复刺激下有望提升至5.5%附近，对应PTA的需求有望维持强劲，2017年PTA供需格局逐步改善的概率偏大。

　　一、2016年PTA期货行情回顾

图表 1：2016年PTA期货行情走势

2016年，PTA期货走势可分为三个阶段

　　第一阶段（1-5月底的冲高后快速回落）：此阶段人民币恐慌性无序贬值风险得到化解，外加上一季度央行释放了大量流动性，外围原油以及大宗商品市场见底反弹， PX装置检修和PTA高开工导致需求强劲背景下，原料端PX供需坚挺，PTA期货在外围上涨氛围以及成本推动下被动跟涨。4月底黑色系上演逼仓疯狂上涨，PTA期货市场也吸引大量资金流入，PTA期货多空博弈明显，截止4月27日，PTA期货指数最高上冲至5198元/吨，较1月15日低点4206元/吨上涨992元/吨或23.58%。随后权威人士发表经济L型表态，黑色系大幅跳水，PTA期货跟随大宗商品市场震荡回落，其中PTA市场仓单和供需压力较大以及PX端利润回吐给予本轮期价下行提供了较强的基本面支撑。

　　第二阶段（5月底至10月中旬弱势震荡）：此阶段，国际原油价格呈现一波三折的探底回升走势，PX市场在装置检修以及PTA需求转弱预期下有一波现金流冲高回落走势，整体表现偏弱。PTA供需端则受工厂执行年内最大规模停车检修影响进入持续去库存阶段。但因此阶段PX环节供需偏弱，外加上PTA工厂将未来检修重启后的富余货源悉数抛至升水的PTA期货市场上进行套期保值管理，投机资金在与产业资金的对决中一直处于被压制地位。但此阶段行情特征是主力多头一直主动进攻，期价走势也呈现增仓上行，减仓下行的走势特征。

　　第三阶段（10月下旬至年底的震荡攀升）：PTA期货经过前期的震荡整理之后，整个大宗商品氛围仍然处于相对强势过程中，多数商品不断创出年内新高，PTA期货市场上的多头资金也发起了总攻。其中10月20日，PTA期货单日持仓爆增70.9万手，持仓总量达到240.7万手的历史新高。11月初，PTA期货再度增仓上攻，连续突破5000、5200整数关口压制，PTA期货指数于双十一当晚最高触及5398元/吨，随后出现了高台跳水行情走势，当晚最低下跌至4824元/吨，日内波动幅度达574元/吨，创2011年以来最大日振幅。由于当日行情波动巨大，给多空双方均造成巨大的心理压力，特别是产业套保空头持仓意愿出现一定松动。在后期人民币继续贬值以及油价震荡走高的过程中，PTA期货逐步跟随震荡上行。

　　二、原油及PX市场成本端分析

　　（一）原油供大于求格局近尾声，筑底反弹是大概率事件

　　2014年，美国原油增产100万桶/日叠加美元指数加速上行，国际油价跌下神坛。2015年，美国原油仅微幅增产7万桶/日，OPEC增产150万桶/日，打压油价跌破30美元/桶整数关口。2016年，OPEC继续增产140万桶/日，美国减产54万桶/日，国际油价整体围绕41美元/桶上下10美元/桶的区间震荡。

图表2：美国原油期货指数走势图

　　（1）OPEC达成冻减产协议，2017年产量将逐步下滑

图表3：OPEC组织原油月度产量（千桶/日）

图表4：OPEC主要国家原油产量（千桶/日）

图表5：沙特伊拉克伊朗原油产量占OPEC比重

图表6：尼日利亚及利比亚原油产量（千桶/日）

　　图表来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　2015年初至2016年10月，OPEC组织石油产量从3000万桶/日大幅提升至3364万桶/日水平，连续创出历史记录新高。从增产国家的贡献度来看，伊拉克和沙特的原油产量一直呈现震荡增加趋势，伊朗在核制裁取消后，2016年的原油产量也有了大幅提升，截止10月份，沙特原油产量达到1053.6万桶/日，伊拉克原油产量为456.1万桶/日记录新高，伊朗原油产量为369万桶/日，各自产量占OPEC的比重为31.31%、13.56%，10.97%。其中沙特和伊拉克的原油产量和占OPEC的比重处于历史高位，伊朗原油产量低于制裁前380-400万桶/日水平，产量占OPEC的比重更是大幅低于制裁前2-3个百分点，若伊朗产量占OPEC比重达到制裁前水平仍有70万桶/日的产量增加幅度。

　　另外OPEC内部仍有增产空间和潜力的产油国为受战乱影响的尼日利亚和利比亚，截止10月份，尼日利亚原油产量为162.8万桶/日，较前期均值200万桶/日水平有30-40万桶/日的增产潜力，利比亚原油产量为52.8万桶/日，较往年150万桶/日的产量有近100万桶/日的增产潜力。因此，OPEC有增产潜力的产油国累计增产空间在200万桶/日，但尼日利亚和比利亚的原油增产受地区战乱影响有较大的不确定性，伊朗原油产量增产也受制于前期缺乏油田的持续投资，因此不论OPEC产油国能否达成减产协议，2017年OPEC产油国继续增产空间均有高度不确定性。

　　可喜的是在11月30日的维也纳OPEC大会上，OPEC产油国达成了八年来首个减产协议，协议中规定OPEC产油国将在10月份产量基础上主动减产120万桶/日至3250万桶/日。其中俄罗斯主导的非OPEC国家在OPEC减产协议的基数上减产60万桶/日，减产协议为期6个月，2017年1月1日1起生效。各产油国具体减产额度见图表8。

　　（2）俄罗斯原油产量有望在2017年见顶回落

　　2016年10月，俄罗斯原油产量再创历史新高达到1120.4万桶/日，相比年初增产30万桶/日，但从其原油产量的历史走势曲线来看，俄罗斯石油产量的曲线斜率正逐步走平，这说明俄罗斯增产潜力越加有限。截止2016年9月份，俄罗斯石油行业投资已经连续30个月缩减，且俄罗斯货币卢布已经在2016年年初跟随油价大幅反弹，俄罗斯原油生产成本下滑空间有限，预计在投资匮乏的背景下，2017年俄罗斯原油产量顶多维持在2016年水平，后期产量见顶的概率非常大。

图表:8：俄罗斯石油及油气产量（千桶/日/百万吨）

　　俄罗斯能源部第一副部长曾预计，俄罗斯2017年产量可能会下降1000万吨，这是基于前期投产油井产出衰减背景下的基准假设。考虑到俄罗斯原油产量已经达到极限，俄罗斯只能通过协助OPEC产油国达成冻减产协议以提升油价的措施进来提高石油收入。在11月30日的OPEC大会达成冻减产协议的基数上以及普京总统铁腕促进减产的努力下，预计2017年俄罗斯原油产量将减产30万桶/日水平。

图表9： 俄罗斯石油领域投资月度同比

　　（3）美国石油钻井平台及产量步入第二轮上升期，但低油价将抑制美国2017年原油增产

图表10： 美国原油产量与石油钻井平台数量走势图

图表11： 美国原油产量与石油钻井平台走势关系

图表12： 美国原油产量年度走势图（千桶/日）

图表13： 美国原油进口量走势图（千桶/日）

图表14： 美国精炼厂开工率走势图（%）

图表15： 美国原油商业库存走势图（千桶）

　　美国自2008年实行页岩油气革命以来，原油产量在2011-2015年的四年时间最高增产了400万桶/日至960万桶/日水平，但随着OPEC主动增产打压原油价格，美国方面的油气生产受到一定的抑制。截止2016年11月18日当周，美国原油产量为869万桶/日水平，低于前两年同期水平近40万桶/日，美国原油进口量也较去年同期增加45.8万桶/日，说明美国对OPEC等地区的原油需求取得一定程度的回升，OPEC打压油价策略也取得阶段性胜利。

　　但当前美国正处于美国活跃石油钻井平台的第二轮上升周期中，按照钻井平台月度变化与美国原油产量的同比变化数据关系来看，接下来美国原油产量同比下滑幅度料收窄，对应美国原油产量小幅回升，但若油价持续位于50美元/桶附近，美国原油产量回升空间不大，整个2017年美国原油产量增产空间在20-30万桶/日。

　　（4）中国原油产量下滑，年内原油储备增长空间不大

图表16：中国原油产量、进口量及同比增速走势图

图17：中国原油战略储备地点及储量（百万桶）

　　由于国内两桶油的原油生产成本普遍在55-60美元/桶，2015年底，我国陆续关闭了东北等低效高成本的油井，一定程度上减轻了两桶油的原油开采亏损压力，这也是我国国企改革过程中由大转强，由追求体量向追求效益转变过程中的必由之路。这导致我国原油产量同比大幅下滑，原油进口量以及进口对外依存度大幅提升。今年1-10月份，我国原油累计产量为16682万吨，累计同比下滑6.77%，累计进口量达到31228万吨，同比增长13.57%，对外依存度超过65%，创记录新高水平。1-10月我国原油表观消费量为47669万吨，同比增速为5.55%，远超过中国实际消费3%左右的增速水平，这其中部分进口货源被存储至国家战略储备库，粗略估计今年国家增加战略储备量为1216万吨。

　　另外根据中国商务部官方网站9月2日发布消息，至2016年年初，中国建成舟山、镇海、大连、黄岛、独山子、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共8个国家石油储备基地，利用上述储备库及部分社会企业库容，储备原油3197万吨，较2015年年中2610万吨的原油储备量大幅增加。加上今年前10个月1216万吨的战略储备量，我国原油战略总储备量为4413万吨，仅相当于48天的原油进口量，相较于国际社会90天的进口量战略储备标准仍有较大差距。但年内考虑到原油储备告一段落以及后续原油储备库的跟进建设需求，外加上11月份人民币贬值预期加重，原油进口量增加将消耗更多的美元资产，预计11-12月份我国原油进口量难有增长空间。

　　（5）特朗普上台后，原油市场面临的中东地缘风险加大

　　11月9日，美国大选尘埃落定，共和党候选人特朗普上台成为美国第45任总统，特朗普的能源政策是大力发展传统煤炭以及新兴页岩油气等能源市场，并鼓励给油气企业减税，理论上利多页岩油气企业的发展以及美国的能源自给策略，并令美国原油产业迈入更加可持续的道路上，但低油价是美国页岩油气企业可持续发展的拦路虎。特朗普的外交军事政策存在较大不确定性，根据其竞选纲领，特朗普的国内外政策可能是战略收缩的，即全力解决国内的阶级矛盾及基础设施建设并推动经济发展。这或会令中东地区以及东南亚地区的美国军事实力产生阶段性真空，从而不利于中东地区的地缘政治稳定。

　　而从美国核心阶层以及对中国的核心战略利益来看，中东的这种地缘政治不稳定恰好符合美国共和党为代表的军火利益集团以及特朗普一心支持的新兴页岩油气企业。原因是,MK体育中东的地缘政治混乱可以提升国际原油市场的价格溢价，这不仅可以扰乱中国的能源运输大动脉，进而抬高中国能源成本和加大国内稀缺美金的消耗量，也可以给美国国内的新兴页岩油气企业带来难得的有利价格环境，正可谓一石二鸟。

　　另一方面，特朗普考虑对金融市场的弗兰克法案松绑，这样也有助于美国大投行加大商品的自营盘，华尔街资本一旦加速介入原油市场，国际原油价格的波动也必将加大。

　　（6）原油低价难持续，供应瓶颈或会导致油价超预期上涨

图表18：全球主要产油区的生产成本和生产产能

　　图表来源：莫尼塔、东吴期货研究所

　　展望原油市场供需形势，我们认为在OPEC冻减产协议支撑下，2017年OPEC原油产量将下滑120万桶/日至3250万桶/日水平，而50美元/桶的国际油价仅能刺激美国原油增产20-30万桶/日水平，以中印为代表的非美、非OPEC地区在投资匮乏背景下在2017年将延续产量下滑的态势，如此一来，2017年全球范围内的原油供应将面临金融危机以来的首次下滑。而在全球经济未出现新一轮经济衰退之前，全球原油市场的需求将保持稳定增长的趋势，预估2017年全球原油市场需求增量在110万桶/日水平，国际原油市场的供需再平衡步伐将在2017年上半年到来，2017年下半年原油市场的供需缺口有望逐步扩大，全球范围内的原油高库存格局将得到明显缓解。

　　预计2017年国际原油市场将呈现弱势筑底后的震荡反弹走势，其中不论OPEC是否执行冻减产协议，国际油价下滑至40-45美元/桶一线是战略性逢低买入机会，预计2017年国际原油市场的价格波动区间在45-65美元/桶。

　　同时油价需注意来自三个方面的大幅上涨压力：

　　第一，OPEC的冻减产会议达成超预期协定。

　　第二，经过这两年油价的大幅下跌以及OPEC的持续增产，原油市场的过剩低效产能有效出清，供应弹性已经很小。

　　第三，特朗普上台后，弗兰克法案松绑，华尔街资本介入原油市场，同时中东的地缘政治风险加大。

　　（二）PX产能扩张力度减弱，价格重心逐步上移

　　（1）2017年亚洲PX产能扩张力度较小

　　2015-17年亚洲地区计划产能投放量分别为221.5万吨、354万吨和290万吨，较2014年累计635万吨的PX产能投放量明显缩减。实际情况来看，整个2016年亚洲地区几乎没有新产能释放，印度以及沙特的PX产能陆续推迟至2017年投产，原计划2017年产能投放的装置大概率继续向后推迟。

　　（2）中国PX供需缺口较大，进口依存度增加

　　2015年我国中金石化160万吨PX项目于3季度投产后，国内PX产能达到1440万吨，整个2016年，国内PX没有任何产能投产，同时汽柴油效益的萎缩使得国内炼厂整体开工负荷不高，外加上芳烃组分的调油需求，炼化一体化装置的PX开工率提升空间不大，常年维持在7-8成负荷运行，外购石脑油或凝析油的单套PX装置负荷调节灵活度较大，整体开工率维持在较高水平，但腾龙芳烃爆炸后长期未能开车，致使国内PX总体供应增量有限，主要依靠进口来补充新增的需求。

　　2016年我国PX总产量预计在930万吨水平，行业开工率小幅回升至63.5%，1-10月，我国PX进口量在1008.8万吨，预计全年累计进口量在1220万吨，累计出口量在8.7万吨，表观消费量在2121万吨，同比增长4.58%，PX的进口依存度提升至57.04%水平。

　　2017年中国惠州或海南炼化PX装置推迟到年底或2018年投产概率大，腾龙芳烃PX装置能否被中石化收购并开车仍是未知，国内挖潜供应增量有限，印度和沙特装置大概率在上半年投产并将多余的PX产量出口至中国市场，届时中国的进口量和进口依存度有望进一步增加。

图表20：中国PX供需平衡图

　　（3）中国PX社会库存处于高位水平，但PX现金流压缩空间有限

　　2016年我国PX的表观消费增速4.58%大于国内PTA产量3.6%的增速，这导致国内的PX处于供大于求的阶段，全年累库存近20万吨，特别是今年9-10月份，PX社会库存累积至220万吨附近水平，对应PX的社会库存消费比也升高至130%以上，这导致PX价格和生产现金流处于十分低迷状态，石脑油生产PX的利润最低下滑至44美元/吨，这也是当时PTA期货价格缺乏成本端强劲支撑表现明显弱于大市的主要原因。

图表21：我国PX的社会库存及库存消费比

图表22： PX与石脑油月度价差

图表23： PX价格与现金流走势图

图表24：石脑油价格及利润走势图

　　数据来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　11-12月份，PX进口量会有所回升，国内PTA工厂年内最大的停车检修期结束带动的PX需求提升，PX的社会库存消费比再度从高位下滑，截止12月初，PX和石脑油环节累计的现金流在509元/吨，整体处于年内偏低水平，在没有新增的PX产能释放之前，该环节的生产利润挤压空间有限。

　　展望2017年，我们认为，腾龙芳烃160万吨产能何时重启具有不确定性，若印度以及沙特新建的PX产能集中在明年一季度释放，则基准情况下PX现金流有30-50美元/吨的压缩空间，若明年一季度这些新建产能再度推迟投产，则PX生产利润能维持在当前50-60美元/吨水平，若叠加PX装置检修预期，则PX的生产现金流存在50-100美元/吨的提升空间。

　　三、PTA-PET产业链供需分析

　　（一）PET及终端市场分析

　　（1）2017年终端纺织服装内外需求逐步好转

　　2016年1-10月份，我国纺织服装出口额为2182.36亿美元，同比下滑7.12%，纺织服装出口增速为2015年5月份以来连续的累计负增长，显示出口形势不容乐观。但我们认为，2016年中国纺织服装出口的负增长主要原因来自两个方面。一是国家在2015年下半年对统计局数据造假的关注度提升，2016年初新的统计局局长上台后，本年度的出口数据存在挤水分导致的人为低估，另一方面今年以来人民币呈现单边趋势性贬值趋势，因此以美元计价的出口额也会因汇率因素存在汇率失真现象，若以人民币计价，或者以纺织服装出口数量来看，今年的纺织服装出口形势并没有数据反映的那么差。

　　展望2017年纺织服装出口市场，我们认为基于16年国家统计局数据挤水分告一段落，2016年的出口数据低基数会对2017年的出口数据形成利好，第二欧美经济在2016年底确实出现了企稳回升趋势，这或会带动终端需求的实质性增加。第三，经过了2016年人民币的单边趋势性贬值过后，2017年人民币贬值空间或相对有限，美金计价的出口数据因汇率失真导致的下滑空间不大，而人民币实质性贬值对纺织服装出口的提振作用也可能有滞后性显现，这些因素均会对2017年的中国纺织服装出口市场带来较大的利好提振，预计2017年我国纺织服装出口增速有望逐步转正。

　　内需市场来看，2016年1-10月份，我国规模以上企业服装鞋帽零售额为11310亿元，同比增长7.2%，较往年10%以上的增速有所下滑，其中10月当月纺织服装零售额同比增速为7.5%，环比小幅回升。我们认为，从趋势上来看，随着中国经济增速放缓以及消费结构转变，传统的纺织服装消费增速放缓是大势所趋，但随着国家二胎政策的放开以及房地产政策刺激后带来的家纺等地产滞后消费需求释放，我们认为中国的纺织服装内需市场在2016年底至2017年年中均会保持相对旺盛、环比逐步好转的态势。2017年全年，纺织服装鞋帽零售额增速有望回稳至8%。

图表25：中国纺织服装出口额及增速

图表26：中国纺织服装零售额及增速

　　（2）聚酯产能扩张力度增加，产量增速有望小幅回升

图表27：中国聚酯产能投放计划表

图表28：中国聚酯产能、产量及表观消费增长走势图

　　2012年是我国聚酯产能扩张顶峰，随后扩能放缓，2013-15 我国聚酯产能增长率分别放缓至11%、8.23%和6.71%，2016年我国计划新增聚酯产能373万吨，截止目前实际投产208万吨，剩下165万吨装置产能延迟至2017年投产。2017年有多套聚酯瓶片企业产能计划投产，预计国内聚酯产能增加368万吨至5317万吨水平，产能增速提升至7.44%。

　　1-11月份我国聚酯产量为3297万吨，较去年同期微幅增长，全年预计总产量为3616万吨，同比增长3.31%。较去年同期5.42%的产量增速有所放缓，主要原因一是去年的基数偏高，二是2016年年初春节和9月的G20峰会期间，国内聚酯工厂进行了大规模的停车检修操作导致聚酯产量受到影响。从历史对比来看，2016年聚酯行业生产运行环境有些类似2014年。

　　考虑到2017年聚酯产能扩张力度大于2016年以及2016年的聚酯产量低基数原因，2017年聚酯行业运行类似于2015年，聚酯产量有望同比增长5.5-6%。

　　（3）聚酯库存偏低，现金流较好，聚酯需求有望维持强势

　　截止11月底，国内聚酯长丝库存平均在8天，大幅低于去年同期的17天水平，涤纶短纤主流库存在12天附近，聚酯环节整体库存处在历史低位。今年以来，我国聚酯涤纶纤维和瓶片价格整体呈现震荡上行走势，其中多个产品受到行业龙头企业集体挺价影响涨幅较大，生产利润维持在合理水平。截止11月底，聚酯平均生产利润在30元/吨，较去年同期亏损150元/吨的经营状况明显好转，部分FDY品种盈利更是达到500-600元/吨。说明终端需求好转迹象比较明显。

　　后期来看，随着聚酯社会库存维持在历史低位以及生产利润情况良好，12月份聚酯开工率将维持在82%附近的相对高位，进入来年1月份之后，聚酯开工率可能会因春节因素阶段性回落，但春节后，聚酯开工会马上大规模复工，整个2017年，聚酯行业将保持轻装上阵的态势，为全年的生产经营打下了良好的基础，这也是我们看好2017年聚酯产量和PTA需求增速回升的主要原因。

图表29：聚酯月度产量走势图

图表30：聚酯库存走势图

图表31:聚酯环节价格走势图

图表32：聚酯各品种利润走势图

　　数据来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　（二）PTA市场分析

　　（1）未来全球PTA产能扩张力度逐步放缓

　　2016年中国仅有汉邦石化新建的220万吨产能投产，且装置运行稳定性一直受到环保等因素影响，年内负荷维持在相对低位，原计划投产的四川晟达以及印度信赖PTA装置推迟至2017年。由于行业保持低开工成为市场共识，且目前绝对产能已经过剩，新增的PTA产能对市场的打压作用大不如前。

　　资料来源：东吴期货研究所

　　展望2017年，四川晟达100万吨PTA装置能否开车仍存较大不确定性，嘉兴石化新建的二期150万吨装置2017年底投产概率大，其余远东石化和翔鹭石化等老装置复产的可能性有，但仍存在较大不确定性，需等待明确消息。外围可能仅有印度有PTA装置计划开车，具体情况需等待装置投产再确认。

　　（2）中国PTA低效产能缓慢出清，关注翔鹭石化及新建产能重启进程

　　2015年远东和翔鹭PTA工厂相继破产或长期停车，目前远东石化被华彬集团收购等待重启。翔鹭石化在2016年多次欲重启，但每次都雷声大雨点小，狼来了的故事讲的太多以至于大家都不再相信。再扣除累计400万吨长期闲置的中小TA产能，国内PTA有效可用产能仅3330万吨左右。也就是说国内近20%的TA产能已经不在我们短周期供需平衡表的考虑范围内。

图表35: 中国PTA产供需增长情况

　　资料来源：Wind资讯、东吴期货研究所

　　整个2016年，我国PTA总产能达到4880万吨，总产量预计在 3140万吨，产量增速在3.6%，和聚酯产量增速相当，说明整个2016年PTA供需相对平衡。2016年PTA行业的实际产能利率有在64.34%，扣除1300万吨左右的无效停车产能，PTA行业的实际有效产能利用率达到87.7%。

　　此种背景下，国内PTA生产龙头逸盛一家的产能（1300万吨）就占到国内即时有效产能的39%，其对TA供应市场的垄断性增强，但整个2016年逸盛一直通过满负荷开车降低单位生产成本并将多余货源通过贸易公司抛售至期货市场以控制行业现金流打压其余中小PTA工厂的经营策略。1-10月份PTA全行业平均生产现金流为498元/吨，扣除30元/吨的聚酯工厂返还，PTA470元/吨的生产现金流肯定是亏损的，但好在逸盛石化通过升水的PTA期货市场进行了套期保值管理，PTA期货平均升水150元/吨的利润部分弥补了逸盛石化PTA生产的亏损，其在整个2016年的生产经营状况尚可，其他PTA工厂来看，恒力通过套期保值经营现金流尚可承受，其余PTA工厂基本处于亏损境地。

　　展望2017年，逸盛经营思路是否会在大宗商品强势上涨氛围中改变，如采取停车检修抬升现金流的挺价策略，目前尚不可知，其余翔鹭石化、蓬威石化以及远东石化能否在2017年的某一时点重启也均有一定的不确定性。但我们以2017年全年PTA产能在5000万吨计算，根据我们上面分析聚酯产量和需求增长率在5.5%计算，2017年PTA的产量大致在3300万吨，这样PTA的实际产能利用率在66%附近，假设以上装置不重启，PTA2017年有效产能利用率将达到92%以上，扣除装置一年必须一次15天左右的检修，PTA产能利用率已接近极限。

　　（3）PTA社会库存缓慢回升，现金流先减后增概率大

　　今年下半年以来，PTA工厂供需整体出现小幅去库存的状态，截止11月底，国内PTA社会库存量下滑至166万吨，整个11月份仅环比增长3万吨货，库存消费比维持在60%的相对低位。12月份，PTA工厂开工率预计维持在74%，聚酯工厂开工率维持在81%，PTA库存小幅增加10万吨，来年1月份，因冬季和现金流水平尚可等因素国内PTA开工率应能维持在74%较高负荷水平，但春节放假因素会导致聚酯开工负荷下滑至75%附近，PTA社会库存在来年1月份累积25万吨至200万吨水平，届时PTA库存消费比也会回升至80%的相对高位。

　　另外从交割仓库库存数据来看，截止12月初，PTA仓单加有效预报数量达到16.35万张，处于历史同期最高水平，这一方面是因为今年PTA工厂的套保抛压较大，另一方面，这两年迅速发展的PTA基差交易市场体量大幅增加，增加了仓单的实际需求，结果导致PTA社会库存通过仓单形式显性化。

图表36：中国PTA社会库存变动走势图

图表37：中国PTA生产动态盈亏

图表38：中国PTA生产动态盈亏

　　数据来源：Wind资讯 、东吴期货研究所

　　截止2015年11月底，PTA平均现金流在530元/吨，预计整个四季度的生产现金流在470元/吨水平附近，较三季度环比有所好转，主要是因为整个商品氛围强势带动PTA期价重心走高，PTA现货获得了对应的宏观溢价。

　　后期来看，国内主流的PTA工厂已经在9-11月份陆续进行了年度大检修动作，只有逸盛宁波一套375万吨大装置从4月份一直长期延期检修，该装置在明年春季检修的概率大增。而春节前1701合约交割前后，PTA期货市场上的巨量仓单将比当前水平继续增加，预计仓单总量会达到20万张以上水平，再创历史新高。届时PTA期货盘面或受到阶段性回调压力，对应PTA现金流也会小幅萎缩，但展望整个2017年我们认为PTA供需格局在需求强劲背景下或会继续有所改善，PTA现金流中枢也会环比2016年有所走高。

　　四、2017年PTA市场行情展望

　　2017年PTA行情展望

　　宏观面，欧美洲经济温和复苏，中国经济阶段性企稳，在全球流动性拐点来临之际，实际上是货币政策制定者对全球经济的恢复信心的增强，同时辅助较为宽松的财政政策，全球经济企稳回升预期增强。人民币在2017年贬值趋势料延续，有助于大宗商品价格重心的上移。

　　在OPEC冻产协议达成后，明年全球的原油市场供需形势有望明显改善，油价重心有望上移至45-65美元/桶区间。直接原料PX方面， 2017年亚洲市场有多套PX装置计划投产，仍有不确定性，但在经济企稳带动终端需求增长氛围下，PTA的产量以及对应PX的需求量肯定会好于2016年，亚洲市场PX的开工率有望继续小幅提升，对应PX生产利润存在阶段性回升机会，最差表现，PX价格重心也有望跟随油价逐步上移。

　　PTA供需来看，2016年PTA供需维持弱平衡状态，原因来自两方面，一是PTA大厂高负荷运行压制行业生产现金流进而逼迫中小工厂淘汰出局圣埃蒂安队全队受伤，出局危机迅速加重；二是需求端受春节和G20峰会影响大规模检修导致聚酯全年总产量偏低，进而拖累了PTA的需求。

　　2017年除非前期破产重组的PTA产能如期开启，否则PTA存量产能在今年满负荷运行背景下难有产量提升空间，新建产能仍存较大的投产不确定性。而在人民币贬值效应以及欧美国家经济改善刺激下，我国的纺织服装出口市场有望逐步好转，2016年中国地产销售强劲带来的滞后需求以及二胎政策放开带来的增量需求释放下，纺织服装内需市场也应有所回升。从当前 聚酯生产经营的各项指标来看，聚酯平均生产利润维持在50元/吨，库存更是降至8天左右的极限位置，部分FDY品种已经处于超卖状态，这意味着新年度聚酯行业可以轻装上阵，产量增速有望提升至5.5%附近，对应PTA的需求有望维持强劲，整体来看，2017年PTA供需格局逐步改善的概率偏大。

　　总体走势预测

总体来看，整个2017年，在OPEC达成冻产协议带动PX以及PTA成本端上移以及PTA供需改善的背景下，PTA价格重心有望逐步上移。

预估明年PTA期货指数价格运行区间在4800-6000，其中上半年在油价重心走高以及PX-PTA产业链供需坚挺下有望震荡上行，下半年在中国经济数据转弱以及美国页岩油复产对油价的打压作用下可能震荡下滑，同时PX以及PTA新增产能供应也会对市场产生一定压力。2017年整体维持前高后低概率大。

　　风险点提示

　　（1）2017年，翔鹭石化以及远东石化等PTA产能全部复工，印度和沙特新建的PX装置也在一季度全部投产，则PTA原料端和供应端均有较大的增量，可能会阻碍PTA价格重心上移空间。

　　（2）OPEC减产协议未执行或出现其他经济政治黑天鹅风险导致油价暴跌。

2017年PTA期货投资策略

　　作者：王广前，东吴期货能源化工品分析师。免责声明：本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。期市有风险，投资需谨慎！

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